美、德、日退市制度的介紹

    退市制度涉及退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序兩方面內(nèi)容。退市標(biāo)準(zhǔn)是甄別退市公司的基本依據(jù)，退市程序包括退市復(fù)審程序和退市執(zhí)行程序。現(xiàn)就退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序兩方面來對美國、德國、日本退市制度進(jìn)行簡要介紹，通過借鑒國外成熟證券市場的成功經(jīng)驗及有益做法，來理性對待我國上市公司退市制度改革。

一、美國的退市制度

    紐約證券交易所和納斯達(dá)克證券交易所是美國股票交易所中最重要的兩個交易場所，其退市規(guī)則最具代表性。紐交所有三百多年的歷史，定位于優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)較高。紐約證券交易所的東家通過收購原中小板塊美國證券交易所,并與泛歐創(chuàng)業(yè)板合并,成立了新市場“美國泛歐創(chuàng)業(yè)板”。至此,紐交所形成了主板、創(chuàng)業(yè)板互補的結(jié)構(gòu)。相比之下，納斯達(dá)克僅有不到 40 年的歷史，其上市公司多為高科技企業(yè)。現(xiàn)今的納斯達(dá)克市場內(nèi)部分為三個層次的板塊:全球精選市場、全球市場和資本市場。三個層次的上市標(biāo)準(zhǔn)依次降低,其中全球精選市場被認(rèn)為是全球上市標(biāo)準(zhǔn)最高的市場。

（一）紐約交易所的退市制度

    退市標(biāo)準(zhǔn)上看，數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)有：（1）股東少于600個,持有100股以上的股東少于400個；（2）社會公眾持有股票少于20萬股,或其總市值少于100萬美元；（3）過去的5年經(jīng)營虧損；（4）總資產(chǎn)少于400萬美元,而且過去4年每年虧損；（5）總資產(chǎn)少于200萬美元,并且過去2年每年虧損；（6）連續(xù)5年不分紅利。非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)有：（1）公眾股東數(shù)量達(dá)不到交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；（2）股票交易量極度萎縮,低于交易所規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)；（3）因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營能力；（4）法院宣布該公司破產(chǎn)清算；（5）財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績欠佳；（6）不履行信息披露義務(wù)；（7）違反法律；（8）違反上市協(xié)議。

    退市程序有：（1）交易所在發(fā)現(xiàn)上市公司低于持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)之后,在10個工作日內(nèi)暫停其股票交易并向其發(fā)出退市通知，通知公司，同時向美國證監(jiān)會報告；（2）公司接到通知之后, 在30天內(nèi)向交易所確認(rèn)收到通知，并說明是否提交整改計劃。逾期不答復(fù)或在答復(fù)中未表示會提交整改計劃的，交易所將啟動退市程序。對于申請整改的上市公司，需在收到通知后90天內(nèi)向紐交所提交整改計劃,計劃中應(yīng)說明公司至遲在18個月內(nèi)重新達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)；（3）交易所在接到公司整改計劃后45日內(nèi),通知公司是否接受其整改計劃。計劃未通過的，紐交所將啟動退市程序；（4）公司在接到交易所批準(zhǔn)其整改計劃后45日內(nèi),發(fā)布公司已經(jīng)低于上市標(biāo)準(zhǔn)的信息；（5）在計劃開始后的18個月內(nèi),交易所每3個月對公司的情況進(jìn)行審核,其間如公司不執(zhí)行計劃,交易所將根據(jù)情況是否嚴(yán)重,作出是否終止上市的決定;（6）18個月整改結(jié)束后,符合上市標(biāo)準(zhǔn)的，可恢復(fù)交易。如公司仍不符合上市標(biāo)準(zhǔn),交易所將通知公司其股票終止上市,并通知公司有申請復(fù)議和聽證的權(quán)利。（7）公司在收到退市通知10天內(nèi)向紐交所董事會申請復(fù)議。紐交所將在收到申請后在25天內(nèi)安排復(fù)議。公司對復(fù)議結(jié)果仍有爭議的，紐交所將安排公開聽證。如聽證會維持交易所關(guān)于終止股票上市的決定,交易所將向SEC提出申請。SEC批準(zhǔn)后,公司股票正式終止交易。由上述情況可見,交易所決定某公司股票終止上市,最長要經(jīng)過兩年的時間。

（二）納斯達(dá)克交易所的退市制度

    退市標(biāo)準(zhǔn)上看，數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)有：（1）有形凈資產(chǎn)低于200萬美元；（2）市值低于3500萬美元；（3）凈收益最近一個會計年度或最近三個會計年度中的兩年低于50萬美元；（4）公眾持股量低于50萬股；（5）公眾持股市值低于100萬美元；（6）最低報買價低于1美元；（7）做市商數(shù)少于2個；（8）股東人數(shù)少于300個。除以上數(shù)量指標(biāo)外,納斯達(dá)克市場對公司持續(xù)上市還要求：一是法人治理結(jié)構(gòu)方面的要求,包括年報、中報的報送,獨立董事,內(nèi)部審核委員會,股東大會,投票機(jī)制,征集代理表決權(quán)機(jī)制,避免利益沖突等；二是對公司經(jīng)營合規(guī)守法方面的要求。

    納斯達(dá)克發(fā)行上市審核部門會根據(jù)上市公司的不同情況，按照情節(jié)由輕到重采取四種措施：公開譴責(zé)、限期提交整改計劃、限期整改和直接退市。（1）公開譴責(zé)是針對不符合持續(xù)上市要求情況輕微的，對其發(fā)出類似于警告的公開譴責(zé)信；（2）限期提交整改計劃是針對不符合治理準(zhǔn)則或未提交定期報告的，通知其在 45 天或 60 天內(nèi)說明情況并提交整改計劃。通過對整改計劃進(jìn)行審核，以決定勒令其直接退市，還是給與其 180 天的整改期，或僅僅下發(fā)一個公開譴責(zé)書；（3）限期整改是對不符合最低股價、市值、公眾持股數(shù)、做市商數(shù)量、獨立董事數(shù)量等要求，或違反年度股東大會召開期限要求的，通知其在 180 天或30天內(nèi)整改；（4）直接退市是針對沒有召開年度股東大會或嚴(yán)重違反上市要求，已經(jīng)引起社會關(guān)注的，對其發(fā)出退市決議書，要求立即停止交易和退市。

二、德國的退市制度

    德國證券交易市場由各地證券交易所組成，在現(xiàn)有六大證券交易所中，由德國交易所集團(tuán)控股的法蘭克福證券交易所承擔(dān)著德國境內(nèi)證券交易的90%以上，故以法蘭克福作為研究德國退市制度的代表。

    法蘭克福交易所的退市數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)僅涉及股票市值和股權(quán)分散度，相對較簡單。具體包括：（1）最小市值（若市值無法估計，以資本額計）低于125萬歐元；（2）無面值股票股本發(fā)行量低于10,000股；（3）公眾流通量不超過25%。非數(shù)量指標(biāo)方面，德國將公司治理狀況與審計報告作為衡量退市與否的重要參照標(biāo)準(zhǔn)，具體表現(xiàn)為未能按上市規(guī)則要求披露會計報告、利潤預(yù)測、其它財務(wù)信息、初步年報結(jié)果和股利、年報和賬戶、公司治理和董事報酬、財務(wù)報告簡述、半年報等。同時，德國一向非常注重對投資者的保護(hù)，因此交易所撤銷上市的前提是需滿足對投資者保護(hù)的要求。為此，上市公司提出退市時必須滿足下述條件：（1）退市問題必須由股東大會以簡單多數(shù)做出決議；（2）上市公司或公司大股東必須向少數(shù)股東發(fā)出全值收購股票的要約；（3）少數(shù)股東可以要求在訴訟程序中審查收購要約價格的適當(dāng)性。

德國公司同時在多個國家或本國多個交易所掛牌交易的情況大量存在，這使得德國退市程序在多種退市途徑的作用下，仍較為簡單。法蘭克福交易所的退市程序分主動退市和強制退市兩種。若發(fā)行公司主動申請退市：（1）部分退市、管理市場或開放市場內(nèi)部降級轉(zhuǎn)板情況下，于公告后三個月終止上市；（2）境內(nèi)推出、全部退市情況下，管理市場主要標(biāo)準(zhǔn)的公司于公告三個月后終止上市，其他公司于公告六個月后終止上市。如果不損害投資人權(quán)益，發(fā)行人可以申請上述時限分別為一個月及三個月。如有例外情形，管理委員會需立即通知聯(lián)邦金融監(jiān)管局。若發(fā)行公司被強制退市，管理市場中，若上市公司不滿足持續(xù)上市的條件，無法確保長期交易秩序，管理委員會可在通知聯(lián)邦金融監(jiān)管局后立即終止其上市，并以網(wǎng)絡(luò)公告終止上市訊息。開放市場中，若上市公司違反與交易所約定的責(zé)任義務(wù)，將被處以1萬歐元的罰款，6周后還未改善的，交易所有權(quán)終止其上市。

三、日本退市制度

    日本目前有8家證券交易所，其中東京和大阪分別是全國和關(guān)西地區(qū)的中心性市場，兩者的交易額合計占全國交易所的90%以上。以成交額計算，東京證券交易所是世界第二大證券交易所，因此研究日本的退市制度，我們這里選定以東京證券交易所為代表。

東京證券交易所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)主要包括：股本總額和股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)的分散程度、經(jīng)營狀況、股利分配情況、資不抵債情況和是否嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。上市公司出現(xiàn)以下情形時就必須退市：（1）上市股票股數(shù)不滿1000萬股，資本額不滿5億日元；（2）社會公眾股東數(shù)不足1000人延緩一年。（3）營業(yè)活動處于停止或半停止?fàn)顟B(tài)。（4）最近5年沒有發(fā)放股息。（5）連續(xù)3年出現(xiàn)資不抵債情況。（6）上市公司有“虛假記載”且影響很大。上市公司只要符合以上情形者即被終止上市。

東京證券交易所對上市公司退市程序采用了逐步退出的辦法。交易所發(fā)現(xiàn)公司低于上市標(biāo)準(zhǔn)時，首先對其進(jìn)行特別處理（類似于我國的ST制度），并要求其在限期內(nèi)重新達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。如果公司在限期內(nèi)未達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，則交易所對其交易做出進(jìn)一步限制（類似于我國的PT制度）。如果公司仍未改善，則將其摘牌。交易所決定終止公司上市后，其股票由交易所內(nèi)的整理處進(jìn)行處理。在宣布終止上市決定后的3個月內(nèi)，該股票還可以再交易所進(jìn)行交易，3個月后則正式退市。如果被申請使用公司更生法和解法，或發(fā)現(xiàn)公司有違規(guī)的嫌疑，則將公司轉(zhuǎn)入交易所的臨理處接受審查，但其股票仍可以繼續(xù)買賣。當(dāng)公司的違規(guī)行為被查實后，便按既定的程序正式退市。